東京外国為替市場における「仲値」の役割と、その時間に潜む非対称リスク

東京外国為替市場において、午前10時前後に公示される「仲値（なかね）」は、単なる市場価格の一つではない。これは、金融機関がその日の個人顧客や法人顧客との外国為替取引に適用する基準レートであり、Telegraphic Transfer Middle Rate（TTM）とも呼称される ¹。このレートは、輸出入企業の決済、海外送金、外貨預金など、実需に基づいた膨大な取引の基準となるため、日本の金融経済において極めて重要な役割を担っている。

この仲値が決定されるプロセスにおいて、特に決定的な意味を持つのが日本時間午前9時55分という特定の時刻である ³。多くの金融機関は、この時点の為替レートを主要な参考指標として、自社の仲値を算出・決定する ²。その結果、この時刻周辺には、銀行のディーリングデスクが顧客からの膨大な注文を処理するため、インターバンク市場において取引高が急増するという特異な現象が観測される ¹。

本稿の目的は、この午前9時55分を挟んだごく短い時間帯が、通常の市場原理では説明できない特異な価格変動、すなわち学術的に裏付けられた予測可能かつ人為的な価格歪曲に支配されていることを明らかにすることである。複数の権威ある学術研究は、この時間帯に発生する瞬間的な価格急騰とその直後の急反落パターンが常態化していることを定量的に証明している。この現象は、システマティックな取引戦略にとって看過できない非対称リスクをもたらす。したがって、AI MQL合同会社が採用する「仲値フィルター」（午前9時45分から10時05分までの取引停止措置）は、システムの技術的制約ではなく、顧客資産を予測不能なリスクから保護するために不可欠な、研究に基づいた高度なリスク管理プロトコルであることを論証するものである。

仲値決定プロセスにおける価格歪曲の定量的証拠

東京外国為替市場の午前9時55分前後に観測される価格変動は、ランダムウォーク理論に従う効率的市場のそれとは大きく異なる。この時間帯の価格動向は、予測可能なパターンを示すことが、複数の独立した学術研究によって定量的に証明されている。これらの研究は、当該時間帯の取引を回避することの正当性を裏付ける強力な根拠となる。

The Core Anomaly – Columbia Business School Research

コロンビア大学ビジネススクールおよび米国経済研究所（NBER）に所属する伊藤隆敏氏と山田正裕氏による一連の研究は、東京外国為替市場の仲値決定（東京フィキシング）に内在する「パズル」を解明した画期的なものである ⁷。彼らの分析によれば、東京フィキシングにはいくつかの特異な現象が存在するが、最も重要な発見は、市場の流動性が極めて高いにもかかわらず、午前9時55分ジャストに頻繁に価格の急騰（プライス・スパイク）が発生するという事実である ⁶。

通常、市場の流動性が高い、すなわち取引量が多く、売買注文が潤沢に存在する状況では、価格変動は抑制される傾向にある。大量の注文も市場に吸収されやすいため、価格へのインパクトは小さくなるはずである ¹。しかし、東京フィキシングではこの原則が当てはまらない。取引量が急増するまさにその瞬間に、価格もまた異常な振れ幅を見せるのである ⁶。この事実は、この時間帯の価格形成が、通常の需給バランスによるものではなく、何らかの構造的な要因によって歪められていることを強く示唆する。

この価格スパイクの背景には、仲値決定前に観測される予測可能かつ持続的な「注文の不均衡（オーダー・インバランス）」が存在する ⁶。具体的には、仲値で決済される顧客注文が、外貨（特に米ドル）の買いに恒常的に偏る傾向があることが指摘されている。この偏りは、主に輸入企業の決済需要に起因するものであり、市場参加者にとっては予測可能なドル買い需要となる ¹。さらに、同研究は、特に2008年以前において、銀行が公示する仲値が市場実勢レートよりも自行に有利な水準（ドル高方向）に偏って設定されていた歴史的証拠も提示しており、この価格の歪みが構造的に存在し、利用されてきた可能性を示している ¹。

Independent Corroboration – The Bank of Canada Study

コロンビア大学の研究が指摘した価格の歪みは、カナダ銀行（カナダの中央銀行）の研究者らによる、より広範かつ長期的な分析によっても裏付けられている。2021年に発表された論文「Foreign Exchange Fixings and Returns Around the Clock」は、1999年から2019年までの21年間にわたる高頻度データを解析し、東京、フランクフルト、ロンドンの主要な為替フィキシングにおいて、米ドルが体系的なリターンパターンを示すことを発見した ⁹。

特に東京フィキシング（午前9時55分）に関しては、G9通貨の対米ドルレートにおいて、統計的に極めて有意な「V字型」のリターンパターンが観測されることが明らかにされた ⁹。このパターンは、具体的には「フィキシング時刻である9時55分に向けて米ドルが体系的に上昇（Appreciation）し、その直後に急激に下落（Depreciation）・反転する」という動きを指す ⁹。これは、ユーザーが指摘する「数ベーシスポイント単位の瞬間的な価格急騰」と「即座反転」という現象を、20年以上にわたるデータで定量的に裏付けるものである。

同研究は、この効果をさらに具体的に数値化している。例えば、G9通貨を均等に組み入れた対米ドルポートフォリオは、東京フィキシング前の時間帯（アジアの取引時間中）において年率換算で平均$5.0%$下落し（米ドルが上昇）、フィキシング後の時間帯には平均$5.3%$上昇する（米ドルが下落）という ⁹。この大規模かつ予測可能な日中リバーサルは、東京フィキシングが公正な価格発見の場ではなく、一時的な需給の歪みによって価格が体系的に操作される時間帯であることを示している。

この流動性とボラティリティの間に見られる矛盾は、市場の深層で何が起きているかを理解する鍵となる。健全な市場では、取引量の増加は通常、多様な意見を持つ買い手と売り手の両方が市場に参加していることを意味し、その結果として価格は安定する。しかし、午前9時55分に観測されるのは、そのような双方向のフローではない。それは、主に輸入企業からの決済需要という、一方向かつ予測可能な巨大な買い注文の波が、市場の吸収能力を一時的に圧倒する現象なのである。この状況下で観測される高い取引量は、健全な価格発見の証ではなく、構造的な市場イベントの「症状」に他ならない。市場の流動性供給者（マーケットメーカー）は、この予測可能な一方的なフローから自身のリスクを回避するため、ビッド・アスク・スプレッドを拡大し、売り気配値を引き上げる。この防御的な行動が、結果として価格の急騰をさらに助長するのである。

以下の表は、カナダ銀行の研究から引用したデータに基づき、主要G9通貨の対米ドルリターンが東京仲値時間帯において示す体系的なV字型パターンをまとめたものである。フィキシング前の期間におけるマイナスのリターンは米ドルの上昇（外貨の下落）を、フィキシング後のプラスのリターンは米ドルの下落（外貨の上昇）を意味し、価格の急騰とそれに続く反転が全ての通貨ペアで一貫して観測されることを明確に示している。

Table 1.1: G9通貨の対米ドル・リターンパターン（東京仲値時間帯）

通貨ペア	フィキシング前 平均年率リターン (%)	フィキシング後 平均年率リターン (%)
日本円 (JPY)	$-4.06$	$+7.94$
ユーロ (EUR)	$-4.54$	$+5.89$
英ポンド (GBP)	$-4.75$	$+3.19$
豪ドル (AUD)	$-7.15$	$+4.66$
カナダドル (CAD)	$-3.83$	$+3.78$
スイスフラン (CHF)	$-3.12$	$+3.15$
ニュージーランドドル (NZD)	$-8.53$	$+5.77$
ノルウェークローネ (NOK)	$-4.88$	$+7.44$

出典: Krohn, Mueller, and Whelan (2021), “Foreign Exchange Fixings and Returns Around the Clock,” Bank of Canada Staff Working Paper. データは1999年から2019年までの期間を対象とする ⁹。

価格操作を誘発する市場構造的要因の分析

午前9時55分前後に観測される体系的な価格歪曲は、偶発的なものではなく、東京外国為替市場のミクロ構造に根差した必然的な現象である。その根源には、予測可能な注文の不均衡と、それを利用するインセンティブを持つ市場参加者の存在、すなわち情報の非対称性が存在する。

Structural Order Imbalance

価格パターンの予測可能性を生み出す根本的な要因は、日本の経済構造に起因する持続的な「実需の偏り」である。特に、仲値取引においては、輸出企業による外貨売り需要よりも、輸入企業による外貨買い（特に米ドル買い）需要が一貫して上回る傾向にある ⁶。これは、日本の商習慣において企業の支払いが特定の日、特に「ゴトー日（五十日）」と呼ばれる5や10のつく日に集中することが多く、これらの日に輸入代金の決済のためのドル買い需要が膨らむためである ¹⁰。

このゴトー日のアノマリーは、市場参加者にとって「予測可能なドル需要の発生日」として広く認知されている。その結果、これらの日には仲値決定に向けてドル円レートが上昇しやすいという経験則が形成され、市場の期待そのものが価格を押し上げる要因ともなっている ¹¹。このような構造的な注文の不均衡は、他の主要なフィキシング（例えばロンドンフィキシング）と比較して東京フィキシングを特に際立たせる特徴であり、価格操作の温床となりやすい土壌を提供している ⁶。

Information Asymmetry and Bank Incentives

この構造的な注文の不均衡を、現実の利益機会へと転換させるメカニズムが「情報の非対称性」である。ロンドンフィキシングが一元的な算出方法に基づいてレートを決定するのとは対照的に、東京フィキシングでは、各金融機関がインターバンク市場の動向を参考にしつつも、最終的には独自の裁量でその日の仲値（TTM）を決定する権限を持つ ¹。

重要なのは、午前9時55分の時点で、主要な金融機関はすでにその日に仲値で決済されるべき顧客からの膨大な売買注文をほぼ掌握しているという点である ¹。つまり、彼らは市場全体における純粋なドル買い需要の規模や方向性について、他の一般市場参加者が持ち得ない決定的な「私的情報」を保有している。

この情報の優位性は、強力な利益創出のインセンティブを生み出す。例えば、ある銀行が自社の顧客から大規模なドル買い注文（仲値不足）を受け付けていることを事前に知っている場合、その銀行は仲値を可能な限り高い水準（ドル高）に設定することで、顧客へのドル販売価格とインターバンク市場でのドル調達価格の差益を最大化できる ¹。伊藤・山田の研究では、銀行がこの目的を達成するための具体的な戦術として、以下の二つが挙げられている ¹。

1. フロントランニング: 仲値決定時刻より前に、価格がまだ比較的安定している段階で、インターバンク市場で先回りしてドルを買い付けておく。これにより、自らの在庫コストを低く抑えることができる。
2. 価格の吊り上げ: 仲値決定のウィンドウ（9時55分前後）において、自らの大口の買い注文を意図的に執行し、市場価格そのものを積極的に吊り上げる。これにより、後に公示する高い仲値の正当性を確保しやすくなる。

公正な市場は、情報が広く迅速に伝播することを前提としている。しかし、午前9時55分の東京市場では、その日の需給バランスを決定づける最も重要な情報が、少数の大手金融機関によって私的に独占されている。彼らは、その情報が価格に反映される前に取引を行うことが可能な立場にあり、これは典型的な情報の非対称性の状況である。このメカニズムは、仲値決定プロセスを、受動的な価格発見の場から、情報を持つプレーヤーが自らの利益を最大化するための能動的かつ戦略的なゲームへと変質させる。

したがって、この時間帯に取引を行う外部のアルゴリズムや個人トレーダーは、純粋な市場データに反応しているのではなく、優れた情報を持つ内部者によって意図的に形成されつつあるデータに反応しているに過ぎない。その価格シグナルは、戦略的な行動によって汚染されており、通常のテクニカル分析やモメンタム指標に基づくあらゆる戦略の信頼性を著しく損なう。このような構造的に不公平なゲームに参加することは、非合理的なリスクを負うことに等しい。唯一の合理的な対応は、そのゲームへの参加を拒否すること、すなわち取引を一時停止することである。

トレーダーにとっての具体的なリスクと業界の対応

学術研究によって明らかにされた価格の歪みは、理論上の問題にとどまらず、システマティックな取引を行うトレーダーにとって極めて具体的かつ深刻なリスクをもたらす。この時間帯の特異性は市場で広く認知されており、それが投機的な行動を誘発し、リスクをさらに増幅させるフィードバックループを生み出している。

Execution Risk for Algorithmic Traders

アルゴリズム取引にとって、午前9時55分前後の市場環境は、執行リスクの観点から極めて危険である。そのリスクは主に以下の三つの形で顕在化する。

• スプレッドの拡大: 一方向への注文の集中と価格の急変動は、流動性を提供するマーケットメーカーにとって大きなリスクとなる。彼らは自身を保護するため、ビッド（売値）とアスク（買値）の価格差、すなわちスプレッドを平常時よりも大幅に拡大させる ¹²。これは事実上の取引コストの急増を意味し、短期的な利益を狙う戦略の収益性を著しく悪化させる。多くのFXブローカーは、経済指標発表時などと並び、この時間帯のスプレッド拡大について顧客に注意喚起を行っている ¹³。
• スリッページ: 価格が極めて高速かつ一方向に動くため、成行注文や逆指値注文（ストップロス）が、意図した価格から大きく乖離した不利な価格で約定する「スリッページ」が発生するリスクが非常に高い ¹³。ミリ秒単位の執行速度を前提とするアルゴリズムにとって、数秒間で数十pipsも動きうるこの環境は、想定外の損失を被る温床となる。
• ウィップソー（Whipsaw）効果: カナダ銀行の研究が示したV字型の価格パターンは、典型的なトレンドフォロー戦略にとって完璧な罠となる。アルゴリズムは、9時55分に向けた米ドルの急騰を新たな上昇トレンドの始まりと誤認識し、高値圏で「買い」シグナルを生成する可能性が高い。しかし、その直後に訪れる猛烈な価格の反転によって、そのポジションは即座に損失を抱え、ストップロス注文を巻き込んで決済されることになる。これは「買っては売らされ」を繰り返す、いわゆるウィップソーと呼ばれる損失パターンそのものである。

Market Recognition and the Speculative Feedback Loop

東京仲値の特異な値動きは、もはや一部の研究者だけが知る秘密ではない。市場参加者の間では「ゴトー日アノマリー」として広く知れ渡っており、このパターンを積極的に利用しようとする投機的な取引戦略も数多く存在する ¹¹。例えば、「ゴトー日の午前9時にドル円を買い、仲値が決定する9時55分に決済する」といった手法は、短期トレーダーの間で一種の定石として語られている ³。

問題は、本来の実需（輸入企業のドル買い）によって引き起こされる初期の価格変動に、このアノマリーを利用しようとする投機筋の買い注文が上乗せされることである。これらの投機的な資金は、純粋に価格の勢いに乗ることを目的としており、本来の経済活動とは無関係である。しかし、その存在が初期の価格上昇をさらに増幅させ、9時55分直前の価格をファンダメンタルズから一層乖離させる。

この現象は、予測可能性が自己増殖する危険なフィードバックループを生み出す。

第一に、輸入企業の決済需要という予測可能な商業フローが存在する。

第二に、投機家がこのパターンを観測し、利益を得るための戦略を構築する 17。

第三に、これらの投機的な買い注文が商業的な買い注文に加わり、価格を本来あるべき水準よりもさらに高く押し上げる。

第四に、商業フローと投機フローの双方の存在理由は、午前9時55分という特定のタイムスタンプに固く結びついている。

そして最後に、9時55分01秒になった瞬間、その存在理由が全ての市場参加者にとって同時に消滅する。

商業的な需要が一巡し、投機的なポジションを維持する合理性も失われた瞬間、買い手の真空地帯が生まれ、利益確定や損切りの売り注文が殺到する。これが、データで観測されるような極端なV字型の急反落を引き起こすメカニズムである。つまり、この時間帯の価格は、実需だけでなく、一時的で不安定な投機的ポジションによっても大きく膨らまされており、その崩壊は必然かつ極めて暴力的になる。このターニングポイントをまたいでポジションを保有することは、計り知れないリスクを伴う行為なのである。

仲値フィルター（09:45-10:05停止）の論理的必然性と優位性

本稿で提示した学術的証拠と市場構造の分析は、一つの明確な結論を導き出す。日本時間午前9時45分から10時05分までの20分間、特にその中心である9時55分前後は、ランダムウォーク理論が支配する通常の市場環境ではない。それは、構造的な注文の不均衡、深刻な情報の非対称性、そしてそれに伴う戦略的な価格操作によって特徴づけられる、周期的かつ予測可能な市場のアノマリー（特異点）である。

コロンビア大学ビジネススクールやカナダ銀行といった権威ある機関の研究は、この時間帯に「瞬間的な価格急騰とその直後の急反落」というV字型のパターンが、20年以上にわたって統計的に有意な形で存在し続けていることを定量的に証明した ⁶。この現象は、輸入企業の決済需要という実需の偏りを起点とし、銀行の裁量的な価格決定行動と、アノマリーを利用しようとする投機的な資金フローによって増幅される、構造的な問題に起因する。

このような市場環境下で取引を継続することは、システマティックなトレーディングシステムにとって以下の三つの理由から容認できない。

1. 汚染された価格シグナル: この時間帯の価格は、公正な需給を反映したものではなく、情報優位者による戦略的行動の結果である。したがって、この価格シグナルに基づいて取引判断を行うことは、本質的に欠陥のある情報を用いることに等しい。
2. 制御不能な執行リスク: スプレッドの急拡大と激しいスリッページの発生は、取引コストを予測不能なレベルにまで引き上げ、いかなる精緻な戦略の優位性をも無に帰す可能性がある。
3. 予測可能な損失パターン: V字型の価格変動は、特にトレンドフォロー型の戦略を体系的な損失へと誘い込む「罠」として機能する。

したがって、AI MQL合同会社が実装する「仲値フィルター」は、単なるオプション機能や便宜的な措置ではない。それは、顧客資産を、証明可能かつ回避不能な市場の欠陥から保護するという、受託者としての基本的な責務を果たすための論理的必然である。この構造的に歪んだ時間帯に取引を行うことは、顧客の資本を意図的に不公正かつ極めて高いリスクに晒す行為であり、無責任のそしりを免れない。

この特定の、十分に文書化された市場の機能不全期間を回避する行為は、あらゆる思慮深く洗練されたシステマティック取引運用における業界標準のプラクティスと見なされるべきである。AI MQLの仲値フィルターは、短期的な取引機会の追求よりも長期的な資本保全と安定したパフォーマンスを優先する、研究主導の優れたリスク管理アプローチの証左なのである。

引用

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2. 仲値 （なかね） – ＳＭＢＣ日興証券,  2025年10月参照 https://www.smbcnikko.co.jp/terms/japan/na/J0609.html
3. ゴトー日の仲値トレードで勝率が上がる？稼ぎ方から注意点まで解説,  2025年10月参照 https://www.sbifxt.co.jp/beginner/step01_4_034.html
4. FX用語集 | 楽天証券,  2025年10月参照 https://www.rakuten-sec.co.jp/web/fx/beginner/fx_glossary/
5. 仲値 読み – 証券用語解説集 – 野村證券,  2025年10月参照 https://www.nomura.co.jp/terms/japan/na/ttm.html
6. Puzzles in the Forex Tokyo “Fixing”: Order Imbalances and Biased …,  2025年10月参照 https://business.columbia.edu/sites/default/files-efs/imce-uploads/Research/Research_Papers/WP_352.Ito-Yamada.Tokyo_Fixing_Puzzles.pdf
7. Puzzles in the Tokyo fixing in the forex market: Order imbalances and Bank pricing,  2025年10月参照 https://ideas.repec.org/a/eee/inecon/v109y2017icp214-234.html
8. Puzzles in the Tokyo Fixing in the Forex Market: Order Imbalances and Bank Pricing | Request PDF – ResearchGate,  2025年10月参照 https://www.researchgate.net/publication/320382360_Puzzles_in_the_Tokyo_Fixing_in_the_Forex_Market_Order_Imbalances_and_Bank_Pricing
9. Foreign Exchange Fixings and Returns Around the Clock – à www …,  2025年10月参照 https://publications.gc.ca/collections/collection_2021/banque-bank-canada/FB3-5-2021-48-eng.pdf
10. 外国為替 用語集 | ヘルプ・お問合せ | FX PLUS – マネックス証券,  2025年10月参照 https://info.monex.co.jp/help/fx/fx-plus/glossary.html
11. 五十日（ごとうび）とは｜一般的な意味やFX取引での活用方法などを解説 – OANDA Japan,  2025年10月参照 https://www.oanda.jp/lab-education/dictionary/gotobi/
12. FXにおけるスプレッドの意味とは？実際のコストについてわかりやすく解説 | SBI FXトレード,  2025年10月参照 https://www.sbifxt.co.jp/beginner/step01_4_035.html
13. 相場の急変、スプレッドの拡大等にご注意ください | お客様へのお知らせ | GMOクリック証券,  2025年10月参照 https://www.click-sec.com/corp/news/info/20180206-01/
14. 【重要】【FX】ゴールデンウィークの相場急変・スプレッド拡大等にご注意ください | 松井証券,  2025年10月参照 https://www.matsui.co.jp/news/2024/detail_0501_01.html
15. 【重要】FX原則固定スプレッド適用再開、およびコアタイム制の導入について – SBI証券,  2025年10月参照 https://www.sbisec.co.jp/ETGate/WPLETmgR001Control?OutSide=on&getFlg=on&burl=search_fx&cat1=fx&cat2=info&dir=info&file=fx_info250310_spread.html
16. 外国為替市場におけるゴトー日アノマリーを利用したトレード手法の検討 – 神戸大学経済学研究科,  2025年10月参照 https://www.econ.kobe-u.ac.jp/wp/wp-content/uploads/2023/05/R2_shirakisho2.pdf
17. 「OANDA_Local_Time」でアノマリーを利用するトレード手法 – OANDA証券,  2025年10月参照 https://www.oanda.jp/lab-education/blog_column/oanda_local_time/